开始：恒久的积极

　　可以，五粮液，千呼万唤始出来，奏凯便是天雷滔滔！看数据：

　　2025年年报（2025年1-12月）

贸易总收入：405.29亿元（同比-54.55%）

归母净利润：89.54亿元（同比-71.89%）

磋议现款流净额：29.71亿元

毛利率：77.54%，净利率：22.99%

　　但关节在这里——阻隔看单季数据：

2025Q4单季营收：-204.17亿元（负数！）

2025Q4单季归母净利润：-125.57亿元（负数！）

　　前三季度（H1+Q3）营收是609.45亿，全年却唯独405.29亿，讲解Q4作念了大领域的报表出清——收入冲回、渠谈去库存一次性处理齐全。

　　2026年一季报（2026年1-3月）

贸易总收入：228.38亿元（同比+82.57%）

归母净利润：80.63亿元（同比+82.57%）

毛利率：81.43%（环比2025年大幅晋升）

磋议现款流净额：为负（春节备货节律影响）

　　当今用芒格的框架来分析：

　　一、逆向念念考：这份年报是“灾难”如故“契机”？

　　芒格说：‘先想清澈它是怎样死的，再看它是否还辞世。’

　　2025年年报这样丢丑，有两种可能：

　　灾难旅途：行业需求垮塌 → 公司不得不降价去库存 → Q4收入为负是渠谈崩盘的信号

　　出清旅途：公司主动遴荐在行业底部“洗浴” → 把三年问题集合在一年处分 → 2026年搪塞自如

　　从数据交叉考据看，出清旅途的概率更高：

2026年春节动销同比正增长（多家券商阐发）

2026Q1营收228亿，环比2025Q4的-204亿，回转幅度极其剧烈

光大证券研报奏凯用“卸下职守，大幅出清”算作标题

芒法子论断：要是这是主动出清，那么2025年年报的丢丑反而是好信号——公司在行业底部作念了该作念的事。芒格赏玩主动濒临执行的照顾层。

　　二、三筐分类法

　　

筐	判断依据
Yes	2026Q1营收+82.57%，回转阐发；品牌护城河仍在；估值16-18倍PE
No	行业需求是否实在见底？2026Q1高增长有些许是低基数效应？
Too Hard	白酒行业商务场景是否永远性减轻？谜底不够清澈

　　芒格好像率如故放进 Too Hard 筐——因为“看不清需求端的耐久趋势”。

　　三、激发结构：照顾层在为什么立志？

　　芒格说：‘要理罢黜何东谈主的行径，先看激发结构。’

　　2025年公司在作念的事：

营销体系转变——27个大区整合为3个片区，后果晋升

裁减经销商打款价，让利渠谈

Q4主动出清，不荫庇报表

　　这讲解照顾层的激发结构是作念耐久正确的事，而不是短期保股价。芒格会赏玩这小数。

　　但有一个红色信号：2026年2月，董事长被留置。治理层面的不确信性，芒格会把它记为**“未知身分”**——不知谈影响多大，但足以让他把这只股票放进Too Hard筐。

　　四、身手圈判断

　　芒格说：‘我只投资我看得懂的东西。看不懂的，我非论它涨些许倍，皆不碰。’

　　用芒格的步伐问我方：

白酒的品牌护城河我能剖析吗？能，千年文化+稀缺窖池

年青东谈主的破钞民风变化我能预测吗？不可

商务场景的永远性减轻我能判断吗？不可

芒法子论断：前半部分在身手圈内，后半部分在身手圈外。唯独当价钱裕如低廉、安全旯旮裕如大时，才值得承担圈外风险。

　　五、葡萄干涉粪便王法

　　芒格说：‘一个致命劣势稠浊扫数这个词判断。’

　　五粮液的“粪便”是什么？

　　2025Q4营收-204亿——这种领域的收入冲回，在A股历史上皆极隐私。它讲解要么：

前期收入阐发过于激进，当今不得不立异

渠谈问题比阛阓设想的更严重

　　要是是第1种，那是管帐问题，一次性处分就好。要是是第2种，那“粪便”还莫得计帐完。

　　芒格会条目看到相连两个季度的干净财报，才忻悦信赖出清还是完成。面前唯独2026Q1一份季报，笔据不够。

　　六、股息率：唯独的“确信项”

　　2025年中期分成100亿，全年展望分成200亿，对应2026年5%+股息率。

　　芒格说：‘当你看不清的本领，股息是你的安全垫。’

　　5%的股息率 + 16倍PE，这是面前最确信的东西。要是行业确凿见底，这个价钱是低廉的；要是行业链接下行，5%股息率提供了捏有事理。

　　追想：芒格会怎样作念？

‘我不会当今买，也不会作念空。我会把它放在不雅察列内外，等2026年半年报出来，望望出清是不是确凿完成了。’

　　但要是必须给一个论断：

2025年年报的丢丑，好像率是主动出清，不是磋议崩盘

——这是好信号

2026Q1的高增长，阐发了回转趋势

——但需要更多季度的考据

估值有安全旯旮

——16倍PE + 5%股息率，芒格会说“不算贵”

治理层面的不确信性

（董事长被留置）——这是芒格会记在心里的“未知身分”

行业需求是否实在见底

——这是最大的“Too Hard”问题

芒格最可能说的话：

‘这份年报很丢丑，但丢丑不一定是作假的。公司在行业底部遴荐了出清，而不是荫庇。我尊重这种行径。但我不需要在今天下注——阛阓不会因为我耐烦恭候而处分我。我会等半年报出来，望望是不是确凿出清收场，再决定要不要动。’

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